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国盛策略:核心资产统一战线正在建立

2019-11-23 12:55:56 来源:陇山网 作者:网站编辑 阅读:4452次

我们是整个市场上第一个提出核心资产的增长不仅仅来自外资的人。国内机构基金将与外资建立核心资产统一战线,[机构化和国际化将共同引领增值a股的进程]。

首先,在过去:核心资产的主导力量一直掌握在外资手中。

外资进入的节奏与核心资产的走势密切相关。

自2018年8月以来,我们发布了一系列关于外国投资的研究报告。一个重要的结论是,以大量消费为代表的核心资产有权在外国投资手中说话。以餐饮指数走势/沪深300为例(餐饮是资金配置最北的板块)。在过去的几年里,它与卢家通的净流入规模非常一致。当外资大量流入时,如18年的5月、6月和今年年初,餐饮实现了显著的超额回报,而当外资流入放缓时,板块就落后了。因此,外资的进入节奏在很大程度上决定了餐饮行业的超额收入,这一结论也适用于消费领导者和餐饮以外的核心资产。换句话说,核心资产的主导力量已经掌握在外资手中。

为什么外资成为主导变量?

具体原因已在以前的一系列报告中反复解释过:

首先,从增量资本的角度来看,外资是近几年来整个市场中最重要的边际增量。16年末,分配给a股的外资只有6500亿元,而新公布的外资持股规模接近1.7万亿元,已经成为公开发行和保险的三大支柱(见报告20180821《大消费》、《耐克造型》(Nike Shape)转折点已经到来)。特别是2018年,随着全球波动加剧,资本从新兴市场外逃,a股遭受内外冲击,国内投资者情绪低落,外资流入规模再创新高,近3000亿元北上,成为a股市场的重要支撑(见报告20180824“全球波动加剧,为什么外资仍“买入买入买入”?).

此外,从外资配置偏好的角度来看,借鉴台湾和韩国的经验,外资配置偏好具有很强的连续性,始终偏向于本土优势产业和特色产业(见报告20180827《从长期角度看外资对大消费部门的驱动》)。对于a股而言,以大型消费领导者为代表的核心资产一直是外资最青睐的方向。

综上所述,外资是近两年市场上最重要的边际增量,配置偏好稳定,持股集中,对核心资产走势有很大影响。

其次,现在:在动荡中,外资外流加剧,国内资本在利用混乱的同时“夺取发言权”。

自3月份以来,核心资产的走势明显偏离了外商投资的步伐。

1月和2月快速进入后,3月和4月外资流量放缓,5月贸易摩擦风暴再度出现,世界陷入动荡,外资外流压力加大。然而,另一方面,以大量消费为代表的核心资产继续获得超额回报,这与外国资本的流动有很大不同。

我们认为,这一变化有三个主要原因。

利润是一个原因。年度报告第一季度以消费为代表的核心资产总体表现稳定。从3月份开始,风险偏好上升最快、年初流动性最宽松的时期逐渐过去,驱动力逐渐从分母侧(流动性风险偏好)转向分子侧。因此,具有良好性能稳定性的核心资产受到青睐。

更重要的是,市场对外资的关注度大幅提高,许多投资者赞同我们对“外资长期流入总趋势”的判断。自去年8月以来,我们撰写了一系列外资研究报告。我们从外资进入空间、配置偏好以及台湾与韩国的比较等角度初步建立了外资研究框架。然而,当时很少有人注意到它。大多数投资者没有意识到外资对a股的重要性,仍然将其视为次要或令人不安的变量。

然而,随着今年1月消费升至高于预期,外资流入高于预期,大部分投资者意识到他们对a股核心资产的影响,发现了陆谷通的流入速度,并意识到外资持股规模接近保险资金的公开发行。我们还高兴地看到,去年的一系列研究成果得到了市场的关注和认可:我们判断,目前a股外资流入仍处于初始阶段,未来仍将迎来数万亿次增量,有望成为最大的机构投资者和最重要的资金来源。此外,其配置偏好将持续很长一段时间,因此以大消费为代表的核心资产将继续受益于外资流入的大趋势。

因此,即使外国投资因全球冲击而逐步退出,许多投资者,如我们,也不认为外国投资的短期退出会影响其长期进入的总体趋势。因此,他们没有看到国内投资者惊慌失措地扔掉他们的筹码。

最根本的原因是国内投资者的投资风格和审美偏好正在发生微妙的变化,甚至从量变到质变。我们认为这种变化有三个触发因素:

首先,在今年空前火爆的与外资的碰撞和与外资机构的交流中,如巴菲特的股东大会,国内投资者对外资的投资理念有了更深的理解和认识,他们自己的投资风格也可能受到影响。

其次,在过去的几年里,价值导向型风格大部分时间都能够获得超额回报,换句话说,价值也成为了a股市场的一种趋势,a股市场对趋势投资有着广泛的受众。

最后,近年来,国内投资者的结构和评估方法也在逐渐改变,越来越注重长期和低波动性。

这三个因素共同导致国内投资者的审美偏好和投资风格逐渐向核心资产靠拢。

第三,未来:核心资产的统一战线正在建立。

首先是现有基金的“聚集”趋势。

首先,从现有基金的博弈角度来看,机构投资者正呈现向核心资产“集聚”的趋势。在某种程度上,目前的核心资产与13-14年的成长型企业市场(Growth Enterprise Market)有些相似,表现出现有机构“集团化”的明显特征。

以公开发行为例,其股权结构继续聚焦核心资产。截至2019年第一季度,公开发行总量达到1.95万亿,占a股流通市值的4.4%。自2016年第一季度股市结束大幅波动以来,公开发行的头寸结构发生了显著变化。首先,从头寸集中度来看,公开发行基金在过去三年中呈现出明显的集中度趋势,前50大股市值从2016年的27%升至目前的50%,前100大股市值从目前的40%升至65%。其次,在行业层面,公开发行股票的分布明显集中在餐饮、金融房地产和家电领域,而tmt和周期性行业的头寸普遍在下降。最后,通过对公开发行股票和外资(北上)重股的列表进行比较,可以发现在过去的三年中,内资和外资重股的重合度也在不断提高。

其次,增量资本的性质决定了它将集中于核心资产

增量资本的角度甚至更重要。增量资本的性质是影响市场风格的核心因素。例如,在14-15年的牛市中,在流动性系统性放松和各种杠杆工具出现的背景下,市场最重要的增量来自居民存款转移和杠杆资金。市场为了追求高回报和灵活性而快速波动。因此,牛市变成了“疯牛病”,高贝塔股票大幅上涨。事实上,这主要是a股牛市的情况。这种“小汽车启动”牛市往往更情绪化,而非理性化。因此,随着牛市的推进,估值系统和价值判断将变得无效,资金将继续以高灵活性和强有力的说辞流向股票。

然而,这次不同了。中长期增量基金将占据主导地位。首先,去年的经济工作会议明确强调,资本市场将引入“中长期”增量资金。其次,今年2月,市场热度大幅上升,资金配置再次开始活跃。然而,监管机构的反应非常迅速,阻止了短期基金不合理地进入市场。

今后,增量资金的主要来源如下:

一、社会保障养老金:根据人力资源和社会保障部发布的数据,截至2019年第一季度末,17个受委托省(区、市)签订的8580亿元委托投资合同中,已投资运营6249亿元。如果按11%的比例估计,大约有687亿元的资金已经进入股市。

2018年10月,社会科学文献出版的《养老金金融蓝皮书:中国养老金金融发展报告(2018)》提到,“基本养老金投资规模低于预期。虽然目前我国城镇职工基本养老保险基金余额超过4.39万亿元,但预计最终委托投资和运营基金规模可能在1万亿元以内,收入保障模式不利于长期升值。因此,蓝皮书呼吁各省、自治区和地方政府要考虑养老金的安全性和盈利性,着眼于保障收入模式的长期变化,充分发挥养老金的长期性质,并对长期运行进行长期评估。”

因此,在短期内,养老基金在过去一两年的投资和运营规模可能在1万亿元左右。如果按11%的比例估算,股市将投资约1100亿元,增加约413亿元。然而,从长远来看,保证收入的模式将会改变。一方面,更多地区将纳入委托范围;另一方面,股权资产的投资比例将有更大的提高空间。未来,数千亿养老基金仍将进入股市。

第二,保险资金:通过保险资金余额以及股票和基金投资在资金余额中的比例,可以粗略估计进入股票市场的保险资金数额。未来,随着人口老龄化和消费观念的提升,养老保险需求增加,保费收入仍有很大的增长空间。

我们看到,2014年至2016年保险资金运用余额增速保持在较高水平,2017年后略有下降,但仍保持在11%左右。在2017年之前,基金和股票的保险投资比例将保持在12%以上,2018年将下降,但2019年第一季度将再次回到12%以上。因此,我们假设保险资金余额未来将以11%的增长率增长,保险资金进入市场的比例将保持在12%。据估计,保险基金每年可带来2000-3000亿元的增长。

随后是银行理财资金:《商业银行金融子公司管理办法》正式草案于2018年底发布,放宽了对银行理财产品投资股票、非标准、产品分销和销售的限制。目前,银行非担保理财产品余额超过22万亿元,理财子公司的管理措施已经落地,这意味着银行理财产品正式转型的开始也将为股市提供巨大的长期增量。

最后,虽然是短期流出,但长期外资流入的总体方向不会改变:在去年8月以来的一系列报告中,我们已经指出,外资流入是总体趋势的长期逻辑:1 .a股刚刚被纳入摩根士丹利资本国际,根据台湾和韩国的经验,在提高摩根士丹利资本国际整合率的过程中,外资将长期保持单向流入;2.目前,外资在a股中所占比重仍略低于3%,即外资在台湾、韩国和日本所占比重(15% ~ 30%)仍然较低,全球资本仍在“下行”;3.当前,中国资本市场全面对外开放,国际资本进入渠道不断扩大。根据台湾、韩国和日本的经验,金融开放阶段外资流入明显加快。因此,我们判断外资流入a股仍处于初始阶段,未来仍将有数万亿的增量流入。

因此,从增量资金的性质来看,除外资外,社保养老金、保险基金和银行融资将是a股增量资金的重要来源。此外,这些基金的投资风格和评估期限与外资相似,更注重中长期配置。核心资产必然是其最重要的配置方向。

综上所述,随着后续外资流入重回正轨,公开发行“集团”的趋势继续,社保养老、保险基金、银行融资等增量资金逐步进入市场,核心资产统一战线正在建立,这将成为资金配置的集中方向。

我们目前经历的不仅仅是一轮简单的起伏,还有a股从一轮前所未有的巨大变化。这些变化的根源是投资者结构的系统性变化。我们将迎来一个大时代,从散户投资者到机构,从交易到配置,从贝塔到夏普比率。这将是一个制度化、价值化和核心资产化的时代。

风险警报

1、贸易摩擦发酵超出预期;2.宏观经济波动超出预期。

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